انتخاب های بد در بازار

  تمایز قایل شدن بین رفتار سرمایه گذاری پیش بینی شده خانوارها و واقعیت های مشاهده شده در سرمایه گذاری های جاری وادبیات مالی ارائه شده است . به هرحال تحقیق ها درمورد موانعی که از انتخابهای سازگاربا اهداف مالی بلند مدت خانوارها جلوگیری میکند و به عنوان توضیحی برای ارزیابی دقیق تر درسرمایه گذاری های شخصی به عنوان یک علم اجتمایی بیان شده اند کامل نیستند. 

اکوبورس:در این مقاله با نگاهی مختصر به بررسی حالات غیر متعارف در سرمایه گذاری های شخصی با توجه وتمرکز برروی مطالعات سرمایه گذاری که به سادگی توسط تئوری های بازار کارا نمی توان آنها راشرح داد پرداخته میشود.از آن جایی که بسیاری از این حالات نامتعارف ممکن است به طور ویژه در میان سرمایه گذاران کم مهارت در تامین مالی بسیار شدید باشد ،تحقیقاتی که خطاهای قابل پیش بینی سرمایه گذاران را بررسی میکنند ،باعث فهم ساده تر اثرات کاهنده سیاستهایی می شدند که مسئولیت های شخصی را در میان سرمایه گذارانی که قادر به راهبری وهدایت کارای بازارهای پیچیده نیستند افزایش می دهند .

مقدمه:

سرمایه گذاری شخصی ،یا مطالعه ی راهکارهای تخصیص منابع مالی در سطح خانوارها ،اغلب در ادبیات آکادمیک ،در مقابل تحقیقاتی که تمرکز دارند برروی ویژگی های ابزارهای سرمایه گذاری ،مورد مسامحه وغفلت واقع شده است.

شواهد تجربی بسیاری حاکی از این دارد که سرمایه گذاران اغلب تئوری های عملکرد مرسوم در بازارهای سرمایه گذاری را که بیانگر یک چالش ویک فرصت برای محققان برنامه ریزی مالی است در نظر نمیگیرند.وقتی سرمایه گذاران دچار خطا میشوند ،این چنین فرض میشود که سرمایه گذاران مطلع و آگاه تردر بازار مداخله می کنند تا قیمت دارایی ها را به ارزش پایه ای شان نزدیک کنند . تا زمانیکه که قیمت دارایی ها در ارزش پایه ای شان است ، تحقیقات به رفتارهای فردی به ظاهر نادرست تمرکز دارند تا جایی که حتی انتخابهای کورکورانه نیز منجر به سرمایه گذاری در قیمتهای مناسب یک پورتفوی میشود .

به هر حال شواهد زیادی وجود دارد که هر گاه به سرمایه گذاران شخصی با نگاهی دقیق تر بنگریم در می یابیم که چگونه رفتارهای خاص منجر به انتخاب هایی میشوند که نمی توانند به سادگی توسط تئوری بازارهای کارا ،پذیرفته وتحلیل شود . در حالی که قیمت ها میتوانند در سطح کارایی باشند ،انتخابهای ناکارآمد در انتخاب یک پورتفوی کارا منجر به از دست دادن قابل توجهی از منابع در سرمایه گذاری میشوند . این مقاله به بررسی ادبیات تجربی در حال رشدی می پردازد که به مستند سازی شواهد وسیع وگسترده ای از تصمیم گیری های سرمایه گذاران شخصی که مغایر با انتخابهای پورتفوی کارا به نظر می آیند می پردازد . فهم ودرک اشتباهات سرمایه گذاران به متخصصین اجازه میدهد رفتار افراد را که اغلب به سمت انتخاب های مالی پیچیده که با اهداف آنها سازگار ومنطبق باشد پیش بینی کنند وهدایت کنند.

مقالات ونوشته هایی که ناسازگاری ها وناکارآمدی های سرمایه گذاران را هنگامی بازارهای مالی را هدایت میکنند ، نقشه ای برای محققین فراهم می آورد تا به جستجو وبررسی عوامل وراه حلهای تصمیم گیری های نامتعارف که منجر به کاهش سود میشود بپردازند.

Rational Intertemporal allocation
تخصیص منطقی موقتی

تصور اقتصاد دانان بر این است که خانوارها دارای یک دیدگاه واقع بینانه ومنطقی در مورد جریان عواید آتی ،بازده سرمایه گذاری مورد انتظار ،توزیع بازده ابزارهای مالی در دسترس که از گذشته شکل داده شده بودند ،وتوانایی تخمین اثرات در آمد وهمچنین سودمندی بازده داراییها  در طول زمان هستند . اکثر خانواده ها نمیدانند مسیر درآمد آنها چگونه است ،آگاهی کمی نسبت به ابزارهای مالی در دسترس دارند ،قادر به تعبیر وتفسیر مطلوبیت نهایی مصرف در طول زمان نیستند وحتی متخصصین بسیار آگاه سرمایه گذاری نیز نمیتوانند توافقی داشته باشند بر این که ابزارهای مالی در دسترس در آینده چگونه عمل خواهد کرد با توجه به این دیدگاه جای تعجبی ندارد که خانوارها اغلب :[1] سرمایه گذاری بر روی برنامه های بازنشستگی را انتخاب نمیکنند مگر این که به طور خود کار وارد برنامه شوند وقتی در جایی انتخاب میشوند ،[2]به وضوح از آن چیزی که به طور تئوریک توسط فرضیه ی چرخه ی عمرپیش بینی شده است ، منحرف میشوند [3] ودارایی های خود را به شیوه ای تخصیص میدهند که بیشتر تابع شانس واجبار است تا این که نتیجه یک پاسخی سازگار وپایدار به سطوح ثروت ،درآمد وگریز از  ریسک باشد.

Equity premium
صرف حقوق صاحبان سهام

Mehra و prescott دریافتند مغایرت وناسازگاری ریسک نسبی که با مازاد بازده ابزارهای مالی پرخطر سازگار است در بین سالهای 1889و 1948بسیار قابل توجه تر از آن است که آنها به عنوان شکست در سرمایه گذاری می پنداشتند . علاوه بر این گفته شده که به دلیل این که stocks تمایل به بازگشت به مقدار متوسط ومیانگین خود در طول زمان دارند آنها در واقع دارای ریسک کمتری نسبت به اوراق قرضه ای که دارای یک افق بسیار بلند مدت هستند .

یک توضیح رفتاری برای صرف زیاد سهام  نسبت به سرمایه گذاری های بدون ریسک ،تمایل سرمایه گذاران بر سنجش ووزن دهی بیشتر به ناکار آمدی مطلوبیت از دست رفته است نسبت به مطلوبیت به دست آمده در [an equal gain ] (یک سود برابر )، بیزاری ودوری از ضرر واز دست دادن منافع .که به عنوان تئوری دور نما (prospet theory    ) شناخته میشود ، با مطالعات تجربی در مورد {قمار،بردوباخت ،شرطبندی ،سفته بازی }(gambles ) سازگاری دارد وممکن است باعث توضیح عوامل اضطراب وتشویش سرمایه گذاران بشود وقتی ارزش سرمایه گذاری های دارایی هایشان در حالت نوسان است .

حالت نامتعارف دیگری در بازار به طور شگفت آوری فرار بودن قیمت های سهام است اگر تصور کنیم قیمت های سهام به سادگی همان عایدات تنزیل یافته ی آینده های شرکت است اگر چه هم نرخ تنزیل وهم انتظارات در باره سودهای تقسیمی آینده بسیار با مبانی روزانه متفاوت است . اما در واقع هیچ  کدام از آنها در طول زمان به اندازه ی قیمتهای فرار سهام تغییر نمیکند . دردنیای فراریت شدید قیمتهای دارایی عدم تمایل به ازدست دادن منافع میتواند باعث ایجاد میزان چشمگیری از نارضایتی در میان سرمایه گذاران شود که به طور پیوسته ومدام ارزش پورتفوی خود را تحت نظارت دارند . benartzi وthaler  دریافتند که تئوری دورنما میتواند دلیل بیزاری ودوری از سرمایه گذاری برروی سهام را در میان کسانی که پورتفوی خودرا برمبنای دوره های سالیانه ارزیابی میکنند توضیح دهد .

همچنین شواهدی وجود دارد مبنی براینکه عدم تمایل به از دست دادن منافع در سرمایه گذاران بستگی دارد که آیا آنها از سودهای قبلی در سرمایه گذاری خود استفاده کرده اند یا نه .این امر که به اثر «پول خانگی » مشهور است باعث ایجاد توهمی میشود مبنی بر اینکه عواید وسودهای به دست آمده ازگذشته به عنوان پول ارزان وراحت بدست آمده تلقی میشود در حالی که سرمایه گذاری اصلی به عنوان پول کسب شده نشان داده میشود .بنابراین سرمایه گذاران احساس راحتی وامنیت بیشتری میکنند در خطر کردن وپذیرش ریسک در مورد عواید وسودهای قبلی نسبت به ثروت کسب شده وبدست آمده شان ــــ  تاثیری که به وسیله تئوری های مرسوم اقتصادی توضیح داده نشده است

ــــ . این امر ممکن است توضیح بدهد که چرا سرمایه گذاران علی رغم پیش بینی هایی که نشان میدهد آنها به سوی سرمایه گذاری در اوراق بهادار با ثبات تر میروند ،تمایل به سرمایه گذاری هایی دارند که منجر به افزایش equity  میشود . متقابلا " شواهدی وجود دارند که نشان میدهند که سرمایه گذاران نسبت به فروش سرمایه های خوددر هنگام ضرروزیان مقاومت نشان میدهند .odean دریافت که سرمایه گذارن تمایل به فروش سرمایه پورتفوی خود درحالی که ارزش آن روبه افزایش است دارند در حالی که سرمایه روبه زیان خود را با امید برگشت به ارزش اصلی وابتدایی خود، نگه میدارند .

نظارت مداوم وپایدار برروی پورتفوی وپاسخهای احساسی به سود وزیان دربازار ممکن است باعث شکل گیری رفتارهای تجاری زیادی بشود علی رغم وجود هزینه های مبادله ومعامله خود داری کردن ازمبادلات مدام وپی در پی در سرمایه گذاران شخصی ،امری مشکل به نظر میرسد .در مطالعه برروی یک شرکت بزرگ خرید وفروش سهام (کارگزاری)  barber و odean دریافتند که معاملات زیاد تاثیر مخالف ومغایر واضحی برروی متوسط نرخ بازگشت سرمایه سرمایه گذاران دارد .

diversification

تنوع

یک پورتفوی که بالاترین نرخ بازده مورد انتظار رادر سطح معینی از ریسک تامین میکند ، از دارایی های گوناگون ومتنوعی تشکیل شده است برای مثال یک صندوق سرمایه گذاری (mutual fund )راه های ساده وارزانی را برای افراد سرمایه گذار در سطوح پایین وابتدایی سرمایه گذاری برای ایجاد تنوع بیشتر در پورتفوی خود فراهم میکنند .این امر ممکن است تا اندکی تابع پیچیدگی انتخاب یک پورتفوی کارا باشد که نیازمند آگاهی از کوواریانس دارایی های سرمایه است .benartzeوthaler اظهار میکنندکه وقتی سرمایه گذارن با لیستی از شرکتهای سرمایه گذاری مواجه میشوند ودر موقعیت انتخاب قرار میگیرند .بسیاری از آنها پورتفوی خود را به طور برابر ومساوی بین آنها تخصیص میدهند به جای اینکه یک سهم واحد را انتخاب کنند ـــ که منجر به ایجاد یک پورتفوی جامع وکلی میشود که فاقد تنوع وگوناگونی است علی رغم اینکه پول وسرمایه را به تعداد زیادی از سهام تخصیص داده وتقسیم کرده اند.

بسیاری از سرمایه گذاران رفتاری متعصبانه ازخود نشان میدهند مبنی بر اینکه آنها ترجیح میدهند در بورسهایی که ازنظر جغرافیا یی به آنها نزدیک است سرمایه گذاری کنند .حتی صندوقهای سرمایه گذاری ( mutual fund ) نیز به نظر میرسد که در شرکتهای سرمایه گذاری میکنند که دفاتر مرکزی آنها در جوار آنها باشد . کارگرانی که در سهم کارفرمای خود سرمایه گذاری میکنند بسیار در معرض ریسکی وابسته به شخص هستند که هر دوی سرمایه گذاری پورتفوی ونیروی انسانی آنها در راستای موفقیت یک شرکت سنجیده میشود .

return predictability
قابلیت پیش بینی نرخ بازده

نرخ بازده مورد انتظار آینده دارایی ها، اگر چه نه به صورت قطعی ومطمئن ولی تا حدودی بر مبنای قیمت های جاری وبه صورت ضریبی از سود تقسیمی قابل پیش بینی است . سابقه وپیشینه ی تاریخی بازارهای سهام نشان دهنده شواهدی است مبنی بر اینکه بازار تمایل به بازدهی بیشتر دارد هنگامی که سهام آن در قیمتهای پایین  خریداری شود وبر عکس تمایل به بازده کمتر دارد وقتی که قیمتهای خرید  بالا است اما بااین وجود این امر ا غلب توسط افراد حرفه ای در مواجه با مراجعه کنندگان  برای تخمین نرخ موردانتظار  آینده مورد توجه قرارنمیگیرد .

چگونه ماباید تشخیص دهیم که که قیمتهای جاری بازار بالا هستند یا پایین ؟

Fama و French برای پیش بینی نرخ بازده آینده بازار از سود تقسیمی (d/p) استفاده کردند .آنها دریافتند که نسبت جاری (d/p ) به اندازه 25% نرخ بازده آینده را (سال 2-4) پیش بینی میکند بدین ترتیب که نسبت بالای d/p نرخ بازده بالاتر را پیش بینی میکند وبرعکس . نکته قابل درک این است که وقتی هزینه های سرمایه بالا است قیمت سهام پایین تر خواهد بود .این مطلب همچنین توسط همبستگی بین نسبت d/p ونرخ بازده اوراق بهادار بیشتر مورد تاکید قرار میگیرد .

robert shiller  در کتاب خود به نام کثرت( فراوانی ) غیر منطقی که در سال 2000 نوشته است ، بیان میکند که حداکثر نسبت قیمت به سود سهم  درسالهای 1901و1929 و1960و2000  اتفاق افتاد . هرچند که باید سرمایه گذاران فهمیده باشند که نرخ بازده مورد انتظار پایین بود ، خالص جریانهای تازه ورودی به وجوه داخلی 64% افزایش از  188میلیون دلار در سال  1999به 309 میلیون دلار درسال 2000 را در خود نشان داد.

یک توضیح برای رفتار گردشی موسسات سرمایه گذار نسبت به هر دوی وجوه شخصی وکلی وجوه چیزی است که از آن به عنوان قانون اعداد کوچک یاد میشود .سرمایه گذاران ارزش و وزن بیشتری برای عملکرد اخیر سهم قائل میشوند به عنوان نمایندگی از بازده آینده . این پدیده که از آن به عنوان «پرتاب موفق » در بسکتبال یاد میشود دیده شده است جایی که به نظر میرسد بازیکنی که در پرتابهای متوالی غرق شده است [درگیر پرتابهای متوالی است ] تمایل بیشتری به امتیاز آوردن در پرتاب بعدی خود دارد در صورتی که این طور نیست . یک استراتژی برای غلبه بر بازار ، اقدام در مورد تشکیل پورتفوی هایی است از مال باختگان اخیر تا از دانش بیش از اندازه نسبت به وقایع اخیر استفاده وبهره برداری گردد .استرتژی که در 3 دوره بعدی به اندازه 19.6% بیشتر عملکرد داشته است .

The prior returns fallacy and fund marketing

استفاده از اطلاعات نرخ های بازده قبلی ،جاذبه چشمگیری رادر بین سرمایه گذاران ایجاد کرده ست . هنگام سرمایه گذاری در یک صندوق سرمایه گذاری ،سرمایه گذاران به راهنماییهای سرمایه گذاری ، تبلیغات و ... توجه مکنند تا شرکت هایی را بیابند که دارای بازده قوی تر یا بلند مدت تری هستند . نکته قابل درک این است که برخی از موسسات سرمایه گذاری بهتر از دیگران مدیریت میشوند و نرخ های بازده اخیر وقبلی این شرکت ها به سرمایه گذارن کمک میکند که بهترین محل سرمایه گذاری را بیابند . مطالعات در باره ی جریان و جهت گیری وجوه سرمایه گذاران جدید به سمت شرکتهای سرمایه گذاری نشان میدهد که سرمایه گذاران بسیار مشتاق هستند که سرمایه خود رابه سمت سهم برنده ی سال گذشته [سهمی که بازده بالاتری در سال گذشته داشته است ] منتقل کنند .

zhang عامل موفقیت یک استراتژی سرمایه گذاری را که شامل حرکت پایدار وثابت سرمایه گذاری به سمت برنده ی سال قبل از میان شرکت های سرمایه گذاری کوچک در کوتاه مدت میشود را مشخص کرد ، که البته این استراتژی مفید بودن خود را به عنوان ابزار پیش بینی موفقیت های بلند مدت ثابت نمی کندوالبته شامل هزینه های زمانی مشخص نیز هست . wu وjainدریافتند که شرکت های سرمایه گذاری که عملکرد بهتر سال قبل خودرا به معرض تبلیغ می گذارند قادر نیستند که متعاقبا (در دوره های بعدی ) به بازارغلبه داشته باشند . البته به هر حال آنها وجوه سرمایه گذاری بیشتری را از سوی سرمایه گذاران از طریق این تبلیغات جذب خود میکنند .  

Cooperوgulenو rao دریافتند که وقتی شرکت های سرمایه گذاری ، اساس و معیارهای نام گذاری خود را تغییرمیدهند، برای مثال واژه ی" رشد " را به "ارزش" تغییر دادند ، وجوه نقدی که از طرف سرمایه گذاران ، به این شرکت ها سرازیر شد افزایش قابل ملاحظه ای یافت .این امر با این فرضیه سازگار است که تقاضای سرمایه گذاران برای وجوه نقد وحتی سهام انفرادی  در ابتدا تابعی از بازار یابی است که برروی آن دارایی انجام میشود ونه لزوما" تابع ارزش پایه ای واساسی که دارا می باشد . برای مثال شرکت هایی که واژه ی "دات کام" را به اسم خود افزوده اند به طور میانگین 74%  از محل آگهی های خود در آمد بیشتری کسب کردنده .البته بعد از ترکیدن حباب اینترنتی ،شرکت هایی که" دات کام" را از اسم خود حذف کردند 70% از محل آگهی های خود بازده به دست آوردند.

Conclusion
نتایج

اگر چه شواهد بسیار وبیشماری وجود دارد مبنی بر اینکه سرمایه گذاران ، آنچه را که ما پیش بینی میکنیم اتخاذ نمی کنند ، اما علوم اجتماعی در مورد انتخاب های سرمایه گذاری در سطح خانوارها همچنان برای تحقیقات سرمایه گذاری باز است .

ما همچنان دانش کمی نسبت به این مطلب که چگونه خانواده های ثروتمند در طول زمان ثروتمند شده اند داریم . یا اینکه علوم تمایل به ریسک ورغبت به استفاده از ابزارهای سرمایه ای پیچیده آیا تابعی از تاثیر پذیری شما از کسانی که میشناسید ویا تجربیاتی که داشته اید است یا تابعی از مجموعه ای از ترجیحات درونی . درک ما نسبت یبه این مطلب که آیا انگیزه ی پس انداز کردن وچشم پوشی کردن از نوسانات قیمت بازار ناشی از ترجیحات درونی وذاتی است ویا ناشی از نداشتن دانش کافی است کم می باشد. از هر 10 مقاله ای که به طور جدی درباره  ایجاد  توابع مفید وکاربردی که با رفتارهای مشاهده شده سازگار است ، نوشته میشود تنها یک مقاله به عوامل ذهنی نامشهود ، هزینه های مالی وتفاوت های شناختی که انباشت سرمایه را توضیح میدهند پرداخته است  .

همچنین شاهدتحقیقات اندکی در مورد اثر عوامل سیاسی افزایش مسئولیت های فردی در میان خانوارهایی که نیازمند سرمایه انسانی هستند هستیم . مسئولیت های افزایش یافته فردی برای تصمیمات سرمایه گذاری در میان گروه وسیعی از سرمایه گذاران به طور اجتناب ناپذیری منجربه پراکندگی وسیعی در توانایی افراد در فهم ودرک مسائل مالی میشود . تنها زیر مجموعه ای کوچک از سرمایه گذاران اصول اساسی وپایه ای ایجاد یک پورتفوی کارارا میدانند ، نیمی از سرمایه گذارانی که توسط nasd مورد بررسی قرار گرفتند دریافتند که سهام وبازارهای سهام پشینه ی بازدهی بیشتری نسبت به دیگر سرمایه گذاری ها دارند وتقریبا" یک پنجم میدانستند که no –load mutual fund چیست تحقیقات آتی در زمینه ی    personal financeممکن است نیازمند کاربرد خلاقانه ی تئوری های موجود در زمینه ی  انتخاب های مصرف کننده باشد .

به ویژه کاربرد تئوری های سرمایه گذاری انسانی واقتصاد اطلاعات در مورد گزینه های سرمایه گذاری در ادبیات سرمایه گذاری ترکیبی از سرمایه گذاری های انسانی است که نیازمند مخارج بالقوه ای از زمان وکوشش برای رسیدن به پیشرفت نهایی در توانایی های سرمایه گذاری است .ارزش فعلی تخمین زده شده ی منافع ناشی از دانش اضافی با توجه به سطح ثروت ودانش اولیه متفاوت خواهد بود وهزینه های تخمین زده شده تابعی از توانایی ، علاقه وتجربه خواهد بود . انتظار می رود که اکثریت اشتباهات مالی توسط کسانی انجام میشوند که آموزش های مالی برای آنها ،هزینه ی زیاد ومنفعت کم دارند  .احتمالا" این سرمایه گذاران ، آموزش ،ثروت ودر آمد کمتری خواهند داشت وبیشتراز منابع اطلاعات کم هزینه  دور خواهند بود  .در این صورت ، مزایای رفاهی بالقوه توسط افزایش آموزش های مالی ، قوانین امنیتی وافشاء بی حد ومرز اطلاعات به دست خواهند آمد.
منبع: http://ecobourse.ir/detail/News/2953